Chapitre 2 - Définition générale de l'embedded value

Chapitre 2 - Définition générale de l'embedded value


1. Définition et objectif


L'"Embedded value", littéralement "valeur engrangée", ou "valeur
intrinsèque" se veut une approche rationnelle de la notion, un peu
intuitive, de "valeur du portefeuille de contrats", qui fait référence à
l'assurance vie. Dans cette branche, en effet, assuré et assureur sont liés
en une relation à long terme, qui justifie un effort de « production » dont
les fruits sont récoltés sur la durée du contrat. Normalement, la
considération de la valeur de portefeuille conduit à majorer d'un
pourcentage significatif la valeur nette comptable de l'entreprise.

En assurance non vie, la richesse supplémentaire éventuelle est censée
résider dans le portefeuille de sinistres et risques en cours ; la valeur à
considérer correspond à la valeur actualisée des flux engendrés par la
liquidation des provisions constituées à la date du calcul. Rien ne
garantit que le résultat obtenu soit positif et, en tout état de cause,
celui-ci est d'une ampleur relativement limitée.

Dans les deux branches, l'"Embedded value" résulte d'une approche
prospective de l'existant à la date du calcul, mais elle n'intègre pas les
composants incorporels de la valeur comme la marque, la position sur le
marché, les réseaux de distribution ou, plus généralement, les facteurs
permettant à l'entreprise de promouvoir un renforcement de sa position
commerciale et, par conséquent, d'accroître son portefeuille de contrats.
Cette capacité à faire progresser son portefeuille, appelée en anglais
"Good will", s'ajoute à l'"Embedded value", pour donner l'"Appraisal
value".

La suite de l'exposé sera centrée sur l'"Embedded value" d'une entreprise
d'assurance vie sur base de ses comptes sociaux. La consolidation des
résultats du calcul au niveau d'un groupe ne sera pas évoquée.

L'"Embedded value" a été conçue à l'origine pour évaluer une société
d'assurance ou, plus précisément, pour éviter que son évaluation fasse
impasse sur des éléments de valeur n'apparaissant pas dans les comptes.
Aujourd'hui, c'est aussi un instrument de gestion car l'analyse de sa
variation dans le temps permet d'alerter les dirigeants sur les facteurs
qui ont eu une influence sur cette évolution et d'y apporter des
corrections éventuelles.

L'"Embedded value" comme l'"Appraisal value" sont des grandeurs dont le
calcul fait appel à un certain nombre d'hypothèses, de conventions et de
paramètres. La valeur d'une société s'entend notamment dans un contexte
(économique, financier, fiscal et réglementaire) donné ; telle société,
particulièrement performante en période de baisse des taux, pourra, au
contraire, se trouver dans une situation délicate en cas de tendance
opposée. Des conventions sont, certes, définies lors d'une évaluation
comptable aussi, mais l'"Embedded value" comme l'"Appraisal value"
résultant de calculs prospectifs, la marge d'appréciation des hypothèses,
des conventions et des paramètres est beaucoup plus large que pour une
évaluation comptable.

Il est ainsi d'un grand intérêt d'apprécier la sensibilité de la valeur de
l'entreprise au scénario adopté. Toutefois, si l'ambition est, comme
habituellement, de définir une "Embedded value" unique, il conviendra
d'affecter, à chacun des scenarii, une probabilité ; ces scenarii peuvent
d'ailleurs aussi être générés à l'aide d'un processus stochastique,

Une question se pose enfin à propos de la communication externe éventuelle
de l'"Embedded value" :
- une première précaution est d'entourer cette communication de l'énoncé de
la méthode et de l'ensemble des hypothèses, conventions et paramètres ;
corrélativement, en cas de modification, pour des exercices successifs,
de ce corps de définitions, il faut mettre en évidence l'incidence de
chaque modification, pour permettre les comparaisons ;
- les résultats des calculs peuvent certes intéresser les investisseurs et
les analystes financiers mais encore faut-il qu'ils soient suffisamment
informés des conditions du calculs et conscients de ce que ni l'"Embedded
value", ni l'"Appraisal value" ne peuvent prétendre, à elles seules,
déterminer le prix d'une société d'assurance ; en effet, selon les
circonstances, il faut prendre en compte certains arguments d'opportunité
pour l'acheteur ou le vendeur, les conditions de marché pour le titre
s'il est coté,... ;
- la méthode de calcul exposée se fonde sur le raisonnement supposé des
d'"actionnaires" (le cas échéant, les "associés", en tant que tels, d'une
entreprise à caractère mutuel ou paritaire) ; les autorités de contrôle
comme les assurés, voire les "notateurs", peuvent être intéressés aussi
par une approche prospective, qui complète ainsi la vision prudentielle
de la couverture des engagements ; à titre d'illustration, une "Embedded
value" inférieure à la valeur comptable des fonds propres est l'indice
d'une situation où, dans l'immédiat, la capacité bénéficiaire est obérée
et, dans le futur, la faculté de l'entreprise à faire face à ses
engagements pourrait se dégrader.

2. Principes de calcul


Les valeurs calculées le sont à l'aide d'éléments relatifs à l'entreprise
elle-même et prennent en considération des hypothèses relatives à
l'environnement.

2.1. Présentation classique


La valeur d'une entreprise d'assurances est définie comme l'une des sommes
suivantes :

1/ Valeur de l'actif net comptable hors marge de solvabilité
requise

2/ + Valeur du portefeuille de contrats en cours (y compris marge
de solvabilité requise ou « fonds propres alloués »)

= Valeur intrinsèque (ou "Embedded value")

3/ + Valeur de la production future (ou Goodwill)

= Valeur actuarielle (ou "Apraisal value")

La quantité 1 est aussi appelée "fonds propres libres", notion parfois mal
comprise, d'autant qu'elle peut être négative.

2.2. Autre présentation


Cette autre présentation ne comporte pas de division au sein des fonds
propres, mais la valeur du portefeuille tient compte du coût
d'immobilisation des « fonds propres alloués » :

1/ + Valeur de l'actif net comptable ("Equity Fund") y compris marge



de solvabilité requise ou fonds propres alloués ;

2/ + Valeur du portefeuille de contrats en cours diminuée du coût
d'immobilisation des « fonds propres alloués »

= Valeur intrinsèque (ou "Embedded value")

3/ + Valeur de la production future (ou Goodwill)

= Valeur actuarielle (ou "Apraisal value")

Si les premières lignes diffèrent selon la présentation, l'"Embedded value"
est le même.

2.3. Interprétation de certains composants de la valeur


Certains composants peuvent être interprétés comme indiqué ci-après :

Actif net réévalué

L'actif net réévalué peut se définir comme l'actif net comptable d'un bilan
dont les actifs et les passifs sont corrigés afin de tenir compte de leur
valeur économique :
V Pour les actifs d'exploitation, coût de remplacement ou de substitution ;
pour les valeurs mobilières et autres actifs de placement, valeur vénale
moins la charge fiscale qu'entraînerait leur cession ; pour les actifs
non liquides, une décote peut être appliquée ;
V Certains passifs doivent être retraités : réserve de capitalisation,
réserve spéciale des plus values à long terme, provisions pouvant avoir
au moins en partie le caractère de fonds propres (provision pour
égalisation), quasi fonds propres (titres subordonnés et titres
participatifs ;
V Dépréciation des éventuelles non valeurs (frais d'acquisition reportés,
actifs incorporels, survaleurs)

Il faut en outre examiner si les engagements sociaux ont bien été pris en
compte, si le report de pertes fiscales peut être valorisé, si le plan de
réassurance protège bien les fonds propres de la Société ou si, au
contraire, il n'en diminue que la rentabilité, ...

Valeur de portefeuille

Valeur actuelle des profits (ou pertes) futurs distribuables, donc nets
d'impôts, générés par le portefeuille de contrats en vigueur.

Le coût d'immobilisation des "fonds propres alloués" apparaît :
V Implicitement dans la présentation dite classique, par la valeur actuelle
de la différence entre le montant des "fonds propres alloués" et la
valeur actuelle des flux constitués de la variation des dits "fonds
propres alloués" augmentée des produits financiers nets d'impôts que ces
"fonds propres alloués" génèrent ;
V Explicitement, dans l'autre présentation, par la valeur actuelle des
différences, calculées chaque année, entre des "fonds propres alloués"
multipliés, d'une part, par le taux d'actualisation et, d'autre part, par
le taux de rendement net d'impôts des actifs représentant ces "fonds
propres alloués".

Valeur de la production future

Valeur actuelle des profits (ou pertes) futurs distribuables générés par la
production nouvelle ; en tenant compte, comme précédemment dans l'"autre
présentation", du coût d'immobilisation des fonds propres requis.

Les profits ou pertes futurs s'entendent nets des incidences fiscales.

3. Méthodologie


3.1. Affectation des fonds propres ou de la marge de solvabilité

Dans la « présentation classique », il faut affecter à chaque catégorie de
contrats la portion de marge de solvabilité ou de fonds propres qui lui est
nécessaire. Dans « l'autre présentation », les fonds propres ne sont pas
fractionnés, mais il faut déterminer la marge de solvabilité requise par
chaque activité.

Hors les plus values latentes