cirano/ro-hq2 - Pierre Lasserre

2003RB-01F.doc
CRÉATION DE VALEUR, GESTION DE RISQUE ET OPTIONS RÉELLES par Marcel Boyer, CIRANO, Université de Montréal
Peter Christoffersen, CIRANO, McGill University
Pierre Lasserre, CIRANO, UQÀM
Andrey Pavlov, CIRANO et Simon Fraser University 2003-03-05 Introduction
Lorsqu'on applique une approche options réelles à la gestion, à la gestion
stratégique en particulier, c'est que l'on perçoit la prise de décision
stratégique comme un processus visant à la fois la réduction active de
l'exposition au risque baissier et l'augmentation de l'exposition aux
opportunités favorables. L'approche des options réelles se situe entre la
finance pure et les autres domaines de la prise de décision en situation
risquée tels l'évaluation de projet, l'entrée et la sortie d'un marché, la
restructuration et la ré-ingénierie organisationnelle, l'adoption de
nouvelles technologies, les décisions sur le changement climatique et la
biodiversité, etc.. Elle souligne un état d'esprit et utilise des méthodologies auxquelles
souscrivent beaucoup de gestionnaires, offrant ainsi un langage commun. Les
options réelles concernent plusieurs domaines primordiaux des entreprises
modernes : la couverture et le développement du marché, la finance, la
gestion des ressources humaines, la gestion de la technologie, la R&D, la
gestion des connaissances, etc.. Cette approche représente un changement important dans la gestion
stratégique mais demeure relativement peu connue malgré son adoption par
des entreprises telles que Airbus, GE, Hewlett Packard, Intel, Toshiba et
autres. Néanmoins, comme l'indique la littérature académique et le
soulignent certaines des citations ci-dessous, la contribution des
gestionnaires à la valeur de l'entreprise peut se mesurer à l'aune des
options qu'ils font surgir et qu'ils gèrent. À un niveau plus macroéconomique, l'efficacité des systèmes financiers
repose essentiellement sur une bonne évaluation des risques et de la
gestion des projets. Les options réelles constituent l'outil analytique
crucial pour cette évaluation et font ainsi le lien entre secteur financier
et secteur réel. Quelques citations de la presse d'affaires (traduction libre) :
"Les secteurs énergétiques et pharmaceutiques utilisent depuis
longtemps les options réelles pour évaluer les projets de R&D ou les
concessions pétrolières. D'après Brice Hill, contrôleur à la
division des serveurs d'Intel, à Hillsboro, Ore., « Les options
réelles déterminent le prix d'une opportunité », et les entreprises
peuvent se servir de ces évaluations pour décider combien dépenser
pour créer une option sur ce genre d'opportunité. Toujours d'après
Hill, « Auparavant, tout montant pouvait convenir pour la création
d'une option stratégique. Maintenant, si une option a une certaine
valeur, 50 millions de $ par exemple, c'est le montant maximum
qu'une entreprise peut accepter de dépenser pour créer cette
option. » " (Business Finance, mars 2002)
"L'analyse des options réelles récompense la flexibilité et c'est ce
qui la rend plus intéressante que l'outil de prise de décision
standard que nous avons aujourd'hui, la "valeur présente nette". La
VPN calcule la valeur d'un projet en prédisant ses retombées, en les
ajustant au risque et en soustrayant les dépenses d'investissement.
Cependant, en résumant toutes les possibilités du futur dans un
seul scénario, la VPN ne tient pas compte de la capacité des
dirigeants de réagir à des circonstances, par exemple, dépenser un
peu au départ, voir comment les choses se déroulent et ensuite, soit
annuler, soit s'engager à fond." (Business Week, 7 juin 1999)
"L'approche des options réelles souligne le fait que les
investissements créent souvent des opportunités qu'une entreprise
peut ou non exploiter par la suite. Par conséquent, l'approche des
options réelles met en évidence la valeur éventuelle
d'investissements faits préalablement. Par exemple, alors qu'un
investissement donné de R&D peut avoir une valeur présente nette
très faible ou même négative, il peut aussi servir de plate-forme à
des investissements futurs. Il existe d'autres similarités entre les
options réelles et les options financières. Par exemple, la valeur
des deux sortes d'options augmente avec l'incertitude. De plus, en
offrant la discrétion aux gestionnaires - les droits, mais non les
obligations - les options financières et réelles peuvent aider les
entreprises à limiter leur risque baissier tout en donnant accès aux
opportunités à la hausse futures. Toutefois, à la différence des
options financières, les options réelles existent grâce aux
opportunités créées par les investissements stratégiques de
l'entreprise. Puisque leurs actifs sous-jacents ne sont pas échangés
sur les marchés liquides, les options réelles présentent aussi des
défis d'évaluation uniques." (Financial Times, 5 mai 2000)
"Les options réelles assoient la réflexion et la prise de décisions
stratégiques sur une analyse financière concrète. « Quand les
entreprises font des investissements stratégiques, elles le font
souvent sur un simple signe d'acquiescement du PDG, sans aucune
analyse financière », dit John McCormack, premier vice-président et
chef de la section Énergie chez Stern Stewart & Co., une firme de
conseil en gestion à New York. « Mais quand vos investissements
exigent des choix dans le futur» les options réelles peuvent servir
de guide. Le modèle permet aussi de recalculer la valeur d'un
investissement au fur et à mesure que progresse sa réalisation, et
de comprendre ce qui doit arriver avant que l'on puisse passer à la
prochaine étape du développement. (Business Finance, mars 2002)
"C'est en exploitant les actifs cachés que vous réussirez. Négligez-
les et vous aurez une collection de vieux irritants. À quel genre
d'actifs est-ce que je fais référence? Par exemple, les opportunités
non-exploitées d'ajouter une nouvelle ligne de production, la
possibilité de se développer outre-mer ou de s'engager dans le
commerce électronique, des actifs cachés qui n'apparaissent pas sur
les rapports financiers d'une entreprise et qui n'ont pas encore
contribué à faire des profits. Lorsque vous achetez une entreprise,
vous obtiendrez sûrement ces options gratuitement. Je les nomme
"options réelles", une analogie aux options financières transigées à
Chicago. Il y a cependant une grande différence. Les options
financières gardent leur valeur lorsqu'elles sont détenues par des
investisseurs passifs. Mais, posséder une entreprise n'est pas un
exercice passif. Le propriétaire a un travail concret à accomplir,
il doit fournir la gouvernance, gérer du capital et aider
l'entreprise à atteindre son potentiel." (Forbes magazine, 29 mai
2000)
"L'analyse des options réelles est fondée sur l'observation, faite
il y a plus de 20 ans, qu'une entreprise qui évalue un actif
existant ou un investissement potentiel est à peu près dans la même
situation que le détenteur d'une option financière sur le prix d'une
action ou sur le prix d'une marchandise. Le détenteur d'une option
d'achat sur le prix du pétrole, par exemple, peut exercer cette
option si le prix monte au-dessus d'un niveau arrêté à l'avance,
mais il n'est pas obligé de le faire si le prix baisse. De même, le
propriétaire d'un champ de pétrole marginalement profitable a le
droit de l'exploiter si le prix du pétrole augmente, mais il n'est
pas obligé de le faire sinon. Cette observation mène à croire que la
valeur future d'un tel investissement peut être évaluée par analogie
aux options financières, plutôt qu'en actualisant simplement les
flux monétaires espérés dans le futur. Plus particulièrement,
l'évaluation des options tient compte des risques et des bénéfices
de l'incertitude future, ce que les modèles traditionnels de valeur
actualisée ne font pas." (CFO Europe, juillet 1999)
"Pour évaluer des projets potentiels, il faut presque invariablement
avoir recours à une théorie de la finance corporative appelée
"Modèle d'évaluation des actifs financiers" (MEDAF ou CAPM). En
général, les gens de terrain n'aiment pas ce modèle pour la simple
raison qu'il ignore la valeur des vrais gestionnaires. Ils
accepteront donc peut-être certains travaux universitaires récents.
Dans la tour d'ivoire, on veut délaisser le CAPM pour une théorie
rivale, dénommé "théorie des options réelles", dans laquelle les
gestionnaires sont plus importants. Le défaut fondamental du CAPM
est qu'il sous-entend implicitement que lorsqu'une entreprise achète
des nouveaux actifs, elle les détient passivement pour la durée du
projet. Mais les entreprises n'agissent pas ainsi. Les gestionnaires
sont plutôt embauchés dans le but de réagir aux événements qui se
déroulent.