Quelle stratégie de change dans les économies ... - HAL-SHS

Quelle stratégie de change dans les économies en développement ? Thierry Montalieu(*) Le taux de change est un instrument central des stratégies d'ajustement de
la balance des paiements. Dans ce contexte, il est pertinent de
s'interroger sur le choix qui est fait en matière de régime de change par
les pays en développement (PED) et sur ce qui doit motiver ce choix.
L'efficacité d'un régime de change se mesure traditionnellement à travers
deux critères : la solidité et l'instabilité. Pour le premier, il s'agit de
déterminer la capacité d'un système de change à absorber les chocs nominaux
(différentiel d'inflation) et les chocs réels (chocs de demande ou
d'offre). Pour le second, on s'interroge sur les conséquences du choix
stratégique sur la volatilité du taux de change, étant entendu qu'une
variabilité excessive est jugée comme perturbatrice pour une économie très
ouverte (commerce et mouvements de capitaux). On peut y ajouter la volonté
de stabiliser le taux de change réel (taux nominal corrigé des écarts
d'inflation entre principaux partenaires), en tout cas d'éviter une
appréciation trop importante, synonyme de perte de compétitivité-prix pour
les producteurs nationaux. Les caractéristiques spécifiques des pays en développement introduisent des
dimensions supplémentaires dans ce choix stratégique : vulnérabilité aux
chocs externes, concentration géographique des échanges, engagements
libellés en devises étrangères, taux d'inflation parfois élevé et faible
crédibilité monétaire, marché domestique des capitaux souvent embryonnaire.
La diversité des situations structurelles et macroéconomiques implique
qu'il n'y a pas de régime de change optimal pour l'ensemble des PED. Il
faut même considérer que le processus de développement nécessite une
adaptation régulière du régime de change en fonction de l'étape qui est
atteinte par chaque économie. Une typologie des régimes de change dans les PED Depuis 1998, le FMI présente une classification des régimes de change en
huit catégories allant de l'absence de monnaie séparée (type dollarisation)
jusqu'au flottement pur en passant par les caisses d'émission (currency
board) et les différentes formes de parités fixes ou ajustables. Nous
présentons ici quelques-unes de ces familles[1]. Dans la famille des
changes fixes ou plutôt stables, il faut distinguer les cas en fonction de
la monnaie et du mode de rattachement. On observe ainsi quelques situations
de fixité par rapport à une seule monnaie : le dollar dans les Caraïbes, en
Amérique centrale ou pour quelques îles du Pacifique, le franc français
(l'euro depuis 1999) pour la Zone franc ou encore le rand sud-africain pour
l'Afrique australe. Plus fréquemment, l'ancrage nominal se fait par rapport
à un panier de monnaies. Les motivations principales sont commerciales,
c'est-à-dire stabiliser le change par rapport aux monnaies des principaux
pays partenaires, mais aussi monétaires, à savoir s'engager dans un
processus crédible de désinflation. La modalité de rattachement peut
admettre un ajustement régulier du taux de change nominal (crawling peg).
La parité ajustable (avec ou sans bandes de fluctuation) consiste à
stabiliser le taux de change réel. L'intérêt majeur est d'éviter une forte
appréciation réelle dans le cas où l'ancrage s'effectue sur la monnaie d'un
pays avec lequel l'écart d'inflation est initialement important.
L'inconvénient est que l'engagement du gouvernement peut apparaître comme
moins prononcé donc moins crédible. Pour certains le crawling peg peut
devenir un "galloping peg" (Ibid., p.27), un régime de change où le rythme
de dépréciation n'est plus maîtrisable. Dans la famille des changes flexibles, les systèmes de flottement impur ou
administré sont les plus fréquents. Dans un tel régime, le marché des
changes exerce une influence substantielle sur la détermination du taux de
change. Les interventions officielles cherchent seulement à réduire les
fluctuations de court terme jugées excessives ou indésirables. Le taux de
change ne fournit plus d'ancrage nominal à la politique économique. Il faut
donc trouver un nouvel objectif crédible à la politique monétaire (ciblage
d'inflation), ce qui implique généralement des changements institutionnels
(indépendance de la banque centrale). Cette stratégie ne peut convenir qu'à
des pays en stade de développement avancé, ayant résolu certains problèmes
structurels évoqués précédemment : finances publiques saines, systèmes
financiers solides. Nous nous arrêtons enfin sur deux cas de figure extrêmes qui alimentent le
débat depuis la fin de la décennie 1990 : le currency board et la
dollarisation[2]. Le currency board, ou caisse d'émission, est caractérisé
par trois éléments : un taux de change fixe avec la monnaie de
rattachement, la convertibilité automatique et l'engagement crédible des
autorités monétaires. Concrètement, il s'agit de garantir la base monétaire
par les réserves de change. Les objectifs en sont la restauration de la
crédibilité économique, la lutte contre l'inflation et la réduction du
niveau moyen des taux d'intérêt domestiques. Par contre, ce système est peu
adapté aux économies très vulnérables aux chocs extérieurs et à celles qui
ont un secteur bancaire affaibli. En effet, la politique monétaire n'existe
plus dans le sens où la création monétaire ne dépend que de la capacité de
l'économie nationale à accroître ses réserves en devises. Dès lors, il
n'est plus possible de soutenir un secteur bancaire défaillant (rôle du
prêteur en dernier ressort) et d'adapter la masse monétaire aux données
conjoncturelles. La politique budgétaire doit elle-même devenir prudente,
puisque le financement monétaire du déficit budgétaire n'est plus
envisageable. Le renoncement à la souveraineté monétaire peut aller jusqu'à
l'abandon d'une monnaie nationale. Le mouvement de dollarisation, c'est-à-
dire l'adoption par un pays autre que les Etats-Unis du dollar comme moyen
de paiement sur son territoire, n'est plus anecdotique. Quel est l'intérêt
d'un tel système par rapport au schéma de caisse d'émission ? Celles-ci ne
suppriment pas toute attaque spéculative comme le cas argentin l'a démontré
après la crise mexicaine de 1994/95 et la crise brésilienne de 1999/2000.
Avec la dollarisation (ou " euroïsation ") pour les pays d'Europe centrale
et orientale [PECO]), l'engagement des autorités monétaires apparaît plus
crédible car moins facilement réversible. La disparition de la prime de
risque-pays associée au taux de change (le risque souverain de non-
transfert demeure) doit entraîner une baisse sensible des conditions
d'endettement extérieur. Par contre, une économie qui adopte une monnaie
étrangère se prive de toute possibilité d'avoir une politique monétaire et
de change autonome. En outre, L'État perd les recettes de seigneuriage
(écart entre le pouvoir d'achat de la monnaie et son coût de production et
de distribution) en renonçant au droit de battre monnaie. Une tendance à la bipolarisation Les nombreuses crises monétaires des années 1990 ont conduit à une remise
en cause des régimes de change intermédiaires qu'il s'agisse des schémas
d'ancrage souple ou des flottements fortement contrôlés. Dans le premier
cas, les autorités monétaires cherchent à défendre une valeur du taux de
change ou à maîtriser un rythme de dépréciation préditerminé. Dans le
second, la banque centrale s'efforce de préserver la stabilité du taux de
change par des interventions sans s'attacher à une référence annoncée. Il
semble en effet que l'ouverture croissante des économies aux flux de
capitaux rende très difficile la viabilité à long terme de ce type de
stratégie. Pour illustrer cette idée, l'étude de la fréquence des crises
dans le cadre des différents régimes de change est riche
d'enseignements[3]. Existe-t-il des régimes réellement prédisposés aux
crises ? La réponse empirique à cette question est positive. Les régimes
intermédiaires sont surreprésentés dans les épisodes de crises et ce ceci
est particulièrement vrai pour les économies en développement. En
conséquence, de nombreux pays abandonnent progressivement ces solutions
pour leur préférer des régimes extrêmes. En 1990, ces derniers ne pesaient
que 30,8% des régimes de change des pays membres du FMI ; en 2001, ce
chiffre est de 61,3%. On a donc assisté à une inversion complète de
tendance. Pour autant, il convient de rappeler que les régimes extrêmes
peuvent aussi être soumis à de fortes tensions (cas du rand sud-africain
pour le flottement, cas du peso argentin ou du franc CFA pour les ancrages
fixes). La transition de la fixité vers le flottement Nous avons observé que la période récente a été marquée par des changements
souvent radicaux d'orientation des stratégies de change dans les économies
émergentes. Cette transition a pu parfois s'effectuer dans la
précipitation. Aussi est-il important de s'interroger sur les conditions
pour une "transition ordonnée"[4]. Ce débat est particulièrement pertinent
pour les pays qui décident d'abandonner la fixité pour aller vers le
flottement de leur taux de change. Des questions opérationnelles essentielles doivent être traitées pour
concevoir un passage à la flexibilité réduisant le plus possible les
risques. Tout d'abord, le marché des changes doit être suffisamment profond
et liquide pour une détermination efficiente des prix des monnaies ; cela
renvoie à des caractéristiques telle