Facteurs de l'Intégration des Marchés Boursiers Internationaux ... - Hal

A la Recherche des Facteurs Déterminants de l'Intégration Internationale
des Marchés Boursiers : une Analyse sur Données de Panel






AROURI Mohamed El Hedi

EconomiX Université Paris X Nanterre


Bât G, 200, av. de la République Nanterre 92001 France


arourix@yahoo.fr






Résumé

L'objet de ce papier est d'identifier les facteurs déterminants de
l'intégration financière internationale des marchés boursiers. En suivant
un raisonnement intuitif, nous avons sélectionné un grand nombre de
facteurs susceptibles d'agir sur l'intégration financière. Ensuite, nous
avons développé un modèle international d'évaluation des actifs financiers
à degré d'intégration variable au cours du temps. Ce modèle est alors
estimé pour 30 pays (10 pays développés et 20 pays émergents) en faisant
recours à l'économétrie des données de panel. Afin d'étudier si
l'intégration financière des marchés émergents et celle des marchés
développés réagissent différemment aux innovations économiques et
financières, nous avons estimé le modèle aussi bien conjointement pour tous
les marchés que séparément pour les marchés développés et les marchés
émergents. Nos résultats montrent que l'ouverture au commerce mondial
exerce un effet positif sur l'intégration financière de tous les marchés,
que les facteurs globaux influent sur le niveau d'intégration des marchés
développés alors que les facteurs liés à la stabilité économique et
politique influent plutôt sur l'intégration financière des marchés des pays
émergents.



Determinants of International Stock Markets Integration: A Panel Data
Analysis.

Abstract

The aim of this paper is to identify the determinants of international
stock markets integration. Intuitively we selected a great number of
factors linked to financial integration. Then, we developed an
international asset-pricing model with time-varying degree of integration.
This model is estimated for 30 countries (10 developed countries and 20
emerging countries) using panel data econometrics. In order to investigate
whether the financial integration in emerging markets and that in developed
markets react differently to the economic and financial innovations, we
estimated the model as well jointly for all markets as separately for
developed markets and emerging markets. Our results show that trade
openness exerts a positive effect on financial integration across all
markets, the global factors drive integration in developed markets whereas
the factors related to economic and political stability affect financial
integration in emerging markets.













Introduction


La notion d'intégration financière a connu un intérêt grandissant ces
dernières années. Son appréhension est utile aux entrepreneurs, aux
investisseurs et aux opérateurs de marché. Pour les entrepreneurs,
l'intégration financière présente notamment l'avantage de réduire le coût
de capital grâce à un meilleur partage des risques, voir, entre autres,
Bekaert et Harvey (2000) et Henry (2000). La baisse du coût de capital
augmente la valeur actuelle nette des projets d'investissement et donc la
profitabilité des entrepreneurs. Pour les investisseurs en portefeuilles,
au fur et à mesure que le degré d'intégration financière internationale
augmente, le poids relatif des facteurs globaux de risque devient plus
important. Ainsi, l'intégration financière affecte aussi bien la structure
de rentabilité que la structure de corrélations des actifs financiers. Il
s'ensuit que les stratégies d'investissement en portefeuilles sont
intimement liées au degré d'intégration des marchés financiers, voir entre
autres, Longin et Solnik (2001), Karolyi et Stulz (2002) et Arouri (2004).
De même dans le contexte actuel de globalisation et de concurrence accrue
des places financières internationales, l'étude de l'intégration financière
internationale intéresse les autorités économiques et monétaires. Pour être
bref, il suffit de signaler que l'efficacité de toutes les actions de ces
autorités dépend du niveau d'intégration financière.
Les travaux empiriques concernant l'intégration financière internationale
sont nombreux, mais cette dernière demeure une variable difficile à
définir, à mesurer et à en identifier les déterminants. Les études les plus
récentes montrent que l'intégration financière est un processus dynamique
évoluant au cours du temps en fonction des innovations économiques,
financières et socio-politiques. Afin de pouvoir contrôler et tirer
pleinement profit du processus d'intégration financière, il importe d'en
identifier les déterminants. Malheureusement, il n'y a pas de théorie
permettant d'identifier les facteurs affectant le degré d'intégration
financière d'un marché. L'identification de ces facteurs incombe aux
économistes économètres. Néanmoins, dans la littérature empirique des
marchés financiers internationaux, on ne trouve pas de travaux ayant pour
objectif l'identification des facteurs de l'intégration financière. Des
travaux comme ceux de Bekaert et Harvey (1995,1997), Hardouvelis et al.
(2002), Bhattacharya et Daouk (2002) et Adler et Qi (2003) ont
arbitrairement retenu quelques variables financières et macroéconomiques
dans la modélisation du degré d'intégration, mais n'ont pas formellement
testé leur impact sur le degré d'intégration. Par ailleurs, dans ces
travaux la notion d'intégration financière a toujours été étudiée d'un
point de vue strictement individuel : le niveau d'intégration dépend des
caractéristiques spécifiques à chaque pays. Or, l'intuition économique ne
peut pas exclure l'existence des facteurs communs affectant conjointement
l'intégration financière internationale de tous les marchés nationaux ou
d'un groupe de marchés. Cet article vise l'identification à la fois des
facteurs propres et des facteurs globaux à l'origine des variations
spatiales et inter-temporelles des degrés d'intégration financière
internationale.

L'identification des facteurs déterminants de l'intégration internationale
des marchés boursiers nécessite la conception d'un modèle d'évaluation des
actifs financiers permettant la distinction des sources systématiques
globales et locales de risque. En effet, les marchés sont dits parfaitement
intégrés si et seulement si les risques systématiques sont rémunérés de la
même façon dans tous les pays. En d'autres termes, si les marchés sont
complètement intégrés, les actifs ayant le même risque doivent avoir le
même prix même s'ils sont traités sur des marchés différents. Sur des
marchés parfaitement intégrés, les investisseurs courent des risques
communs et des risques spécifiques à leurs pays ou secteurs d'activité,
mais ils ne sont rémunérés que pour les sources communes de risque car les
risques spécifiques sont totalement diversifiables. En revanche, si les
marchés sont strictement segmentés, les investisseurs courent seulement des
risques spécifiques. Dans ce cas, le même projet d'investissement dans deux
pays différents peut avoir des rendements différents car les sources de
risque et/ou leurs prix peuvent être différents. Toutefois, l'intégration
parfaite et la segmentation stricte ne sont que des cas théoriques. En
réalité, les marchés financiers se trouvent entre ces deux situations
extrêmes, i.e. ils sont partiellement intégrés. Sur un marché partiellement
intégré, les investisseurs courent et les risques communs et les risques
spécifiques et le marché apprécie les deux sources de risque.
Dans la littérature des marchés financiers, les modèles d'évaluation des
actifs financiers font l'une des deux hypothèses polaires suivantes :
segmentation financière stricte ou intégration financière parfaite. Dans
les modèles à segmentation stricte, les rentabilités anticipées des actifs
financiers sont déterminées par les sources locales de risque. On peut par
exemple citer les modèles domestiques de Sharpe (1964), Lintner (1965),
Black (1972) et de Merton (1987). Dans le cadre international, les modèles
d'évaluation supposent généralement que les marchés sont parfaitement
intégrés. Dans ce cas, seules les sources internationales de risque sont
pertinentes. Pour donner des exemples de modèles à intégration financière
parfaite, on peut citer Harvey (1991), De Santis et Gérard (1997,1998), De
Santis et al. (2003). Cependant, peu sont les travaux consacrés au cas plus
réaliste des marchés partiellement segmentés.
La segmentation des marchés financiers a souvent été imputée à des facteurs
d'ordres institutionnels: contrôle de capitaux, traitement fiscal, coûts de
transaction, etc. Dans les modèles d'intégration financière partielle, ces
barrières directes aux mouvements de capitaux ont souvent été traitées
comme des coûts additionnels supportés par les investisseurs. Si ces coûts
sont supérieurs aux gains attendus de la diversification internationale,
les investisseurs préfèrent acquérir les actifs domestiques. On peut, entre
autres, citer les travaux de Black (1974), Stulz (1981), Cooper et Kaplanis
(1994,2000) et Errunza et Losq (1985,1992). Dans ces travaux, les modèles
étudiés sont souvent mal-spécifiés car techniquement il est difficile voire
impossible de tenir compte simultanément de plus de deux ou trois
barrières. Or ces barrières directes aux mouvements internat