DSCG2008CorrFinance.zip - CRCF

DSCG session 2008 UE2 Finance Corrigé
indicatif
DOSSIER 1 - Montage LBO : la reprise de la société IDEC
1) Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis
en place dans le cadre d'une acquisition par Leverage buy-out
(L.B.O.), tant en matière financière que de gouvernance. Ces montages consistent à financer l'acquisition d'une entreprise en créant
une société holding qui va contracter un crédit qui sera ensuite remboursé
grâce aux flux de liquidités engendré par l'entreprise rachetée. L'objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à
augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant recours à
l'emprunt et, plus largement, de faire financer, par la société acquise,
son propre rachat. L'effet de levier sera d'autant plus élevé que :
- la rentabilité économique après impôts de l'entité considérée est
importante
- que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard
de la rentabilité économique dégagée
- que le poids de l'endettement est élevé au regard du financement par
fonds propres
- que la fiscalité permet de limiter l'imposition sur le résultat
d'exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des
charges d'intérêt. Le levier financier peut ainsi être augmenté d'un
levier fiscal. Ces opérations supposent par ailleurs la mise en place d'un certain montage
juridique. Le fonds acheteur crée une société holding qui a pour seul objet
de détenir les titres de l'entreprise achetée. La structure financière de
la holding se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds propres
et un fort pourcentage d'endettement. C'est cet endettement qui sera
remboursé par les dividendes reçus de la société cible. D'autre part, ce type de montage juridique permet de contrôler une entité
en minimisant l'apport financier puisqu'il est alors possible de
« démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés holdings peuvent,
en effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100% du capital.
La présence d'actionnaires minoritaires permet la mise en place d'un levier
juridique qui s'ajoute aux deux autres modalités de leviers précédemment
exposées. En revanche, ces montages peuvent présenter de fort taux de rentabilité
mais également des risques élevés. En matière de gouvernance, l'importance de l'endettement conduit à lier
étroitement les objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (cf.
théorie de l'agence, etc.). Les opérations de L.B.O. comportent à ce titre
une prise de participation des dirigeants dans le capital de la société
cible les incitant à mettre en place les outils de management nécessaires
au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise
de participation a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie
du premier montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par
un second montage L.B.O.). Par ailleurs, les fonds actionnaires contrôlent
très régulièrement l'atteinte des différents indicateurs financiers. 2) Quelles devraient être les conditions d'une configuration économique
et financière adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles »)
par LBO ? Analyser si la société Idec remplit les critères d'une
société cible adéquate, permettant le recours à une reprise par L.B.O. Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manière importante
et régulière :
- des résultats, représentatifs de la capacité distributive de la
société cible,
- ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie
nets) permettant d'assurer le versement effectif de ces dividendes.
Selon le niveau de levier recherché les délais de retour sur
investissements varient, mais demeurent relativement courts (autour de 3
ans). Ce qui engendre des contraintes en termes :
- de taux de rentabilité dégagés,
- de maîtrise de l'évolution du besoin en fonds de roulement,
- d'encadrement des investissements réalisés. Les sociétés cibles adéquates sont donc plutôt des sociétés dont l'activité
est mature, appartenant à des secteurs à faible intensité concurrentielle
ou au sein desquels elles disposent d'importants avantages concurrentiels.
La croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où cette
dernière est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière d'évolution
du B.F.R. qu'en matière de réalisation d'investissements. Dans le cas contraire les conséquences pour la cible peuvent être très
fortes et se traduire :
- par la non réalisation des investissements nécessaires,
- voire par des restructurations. La société Idec n'apparaît pas comme une cible idéale dans le sens où :
- sa profitabilité est relativement faible,
- le secteur est relativement concurrentiel,
- son activité nécessite des investissements importants et réguliers,
- l'évolution attendue de l'activité risque d'entraîner une
augmentation du besoin en fonds de roulement - toutes choses égales
par ailleurs (risque d'augmentation des stocks avec le développement
des petites et moyennes séries, augmentation des délais de règlement
client liés à la diversification du portefeuille clients). 3) Déterminer l'évolution sur la période 2008-2012, de la rentabilité
économique après impôts prévisionnelle de la cible pour les exercices
de 2008 à 2012. | |2008 |2009 |2010 |2011 |2012 |
|Produits d'exploitation |31000 |31000 |35000 |35000 |38000 |
|encaissables | | | | | |
|Charges d'exploitation |25500 |25500 |28500 |29500 |30500 |
|décaissables | | | | | |
|EBE |5500 |5500 |6500 |5500 |7500 |
|Dotations aux |2200 |2200 |2500 |2500 |2500 |
|amortissements | | | | | |
|Résultat d'exploitation |3300 |3300 |4000 |3000 |5000 |
|Impôt sur les sociétés |1100 |1100 |1333 |1000 |1667 |
|Résultat d'exploitation |2200 |2200 |2667 |2000 |3333 |
|après impôts | | | | | |
| |2008 |2009 |2010 |2011 |2012 |
|Immobilisations brutes |10000 |12000 |13500 |14500 |15500 |
|- amortissements cumulés n-1|3000 |5200 |7400 |9900 |12400 |
|- dotation amortissements n |2200 |2200 |2500 |2500 |2500 |
|Immobilisations nettes |4800 |4600 |3600 |2100 |600 |
|+ BFR |3900 |4000 |4200 |4300 |4500 |
|Actif économique |8700 |8600 |7800 |6400 |5100 |
|Résultat d'exploitation |2200 |2200 |2667 |2000 |3333 |
|après impôts | | | | | |
|Rentabilité économique |25,29% |25,58% |34,19% |31,25% |65,36% | La rentabilité économique anticipée est très bonne ce qui est un impératif
pour pouvoir réaliser le montage financier. On peut constater une forte
amélioration du taux en fin de prévision due à une amélioration du résultat
d'exploitation et de la baisse de la valeur de l'actif économique. 4) Présenter la signification du taux d'actualisation retenu pour
l'évaluation de la société cible ainsi que les différents arguments
théoriques relatifs à l'incidence éventuelle de l'endettement sur sa
détermination Le taux d'actualisation représente le coût du capital, c'est-à-dire le coût
des ressources financières nécessaires à une firme pour réaliser ses
investissements et assurer son développement. Par conséquent, il correspond
aux taux de rémunération exigés des différents apporteurs de capitaux que
sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondéré des
coûts des différentes sources de financement, c'est-à-dire du coût des
capitaux propres et du coût de l'endettement. On peut alors s'interroger sur le fait de savoir si la structure du
financement d'une société affecte le calcul du coût du capital. Les travaux
de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré :
- que le coût du capital était indépendant de la structure financière,
- que la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût
de l'endettement - donc le coût du capital-, mais que les coûts de
défaillance en limitaient la portée,
- que la prise en compte de la fiscalité personnelle de l'actionnaire
rendait à nouveau le coût du capital indépendant de la structure
financière. Si on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en
raison de la déductibilité des charges d'intérêt. Néanmoins, l'augmentation
du poids de l'endettement accroît cependant le risque pour les actionnaires
notamment entraînant de ce fait l'augmentation du coût des capitaux
propres. Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque année en
fonction des remboursements opérés, il conviendrait de calculer le coût du
capital pour chaque exercice.... 5) Procéder à l'évaluation de la cible et déterminer le montant de
chacune des sources de financement de la société holding de reprise. Calcul des flux de trésorer